工程胶粘剂行业：替代进口成必然趋势　内资胶粘剂龙头雏形显现

核心观点:

工程胶粘剂:应用广泛、认证严苛、服务为王。

工程胶粘剂行业具有三个特点，即应用广泛、认证严苛、服务为王。

根据我们对化工子行业毛利率的对比分析，胶粘剂行业盈利能力较强，且高于化工绝大部分子行业。我们认为强盈利能力与上述三大行业特点关系较大，应用广泛决定了企业不依赖单一客户，认证严苛决定了企业的潜在竞争者不多，服务的本质使胶粘剂摆脱了传统工业品的定价模式。

行业格局:进口替代是必然趋势，内资龙头雏形显现

从全球格局来看，外资企业仍然领先，本土企业精耕细分市场，国内企业凭借本地化服务和价格优势进行进口替代是未来趋势。

国内市场来看，行业集中度较低，国内龙头企业在研发和服务方面具备保护企业经济城堡的护城河。我们认为，目前已经具备较强研发实力和产能规模的内资龙头企业在进口替代过程中将最为受益，未来在这些内资龙头企业中，公司治理优秀、具备品牌影响力、研发持续领先的公司将持续高速增长。

汉高:“极致的外延扩张”成就胶粘剂之王

德国汉高公司是全球胶粘剂行业的绝对龙头，为了探寻汉高的成功要素，我们对其发展路径进行了细致地梳理和分析，发现汉高的成功与其极致的外延式扩张有极大关系。

自上世纪80年代至今，汉高围绕“细分覆盖+地域布局”的思路共计。

完成了超过18次胶粘剂领域的并购，尤其是并购泰罗松、乐泰和国民淀粉粘合剂业务助其走上了胶粘剂行业的巅峰。

我们认为并购是胶粘剂企业发展的必经之路，国内的行业龙头有望复制汉高成长路径，通过外延式扩张成长为真正的行业龙头。具体到外延扩张的操作层面，我们对和国际一流投资机构共同成立并购基金、创投合伙企业的内资胶粘剂龙头最为看好。

下游行业:分布广泛，众多行业处于井喷态势。

目前工程胶粘剂下游行业主要包括汽车、可再生能源、电子电器、建筑、包装、高铁、电力系统脱硫环保、工程机械、水处理等，其中可再生能源、电子电器、水处理等行业的用胶需求呈井喷态势。

投资建议：

基于对国内胶粘剂行业特点、竞争格局、海外龙头公司发展路径、下游需求的细致分析，我们推荐国内胶粘剂行业的龙头公司，尤其是对标国际龙头，牵手国际一流投资机构尝试外延式扩张的上市公司，具体有回天新材、硅宝科技。

风险提示：

1、原料价格大幅提升；2、下游行业需求萎缩；3、进口替代不达预期。